1998年亞洲金融危機(jī)、2008年美國(guó)次貸危機(jī)仍記憶猶新，2018年對(duì)于資本市場(chǎng)而言似乎注定了又是不平靜的一年。
從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀來(lái)看，過(guò)去十年我們經(jīng)歷了高速發(fā)展，但隨著貨幣驅(qū)動(dòng)的邊際貢獻(xiàn)大大降低，貨幣增速已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑在了GDP增速的前面，接下來(lái)經(jīng)濟(jì)面臨全面去貨幣的硬約束。于是以資管新規(guī)為抓手的金融去杠桿和以取消各項(xiàng)重大補(bǔ)貼為推手的財(cái)政信用收縮相繼出臺(tái)。
去年底至今年上半年緊信用的持續(xù)推進(jìn)使得非標(biāo)資金擠出，觸發(fā)了社融滑坡和信用違約兩大風(fēng)險(xiǎn)。為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，近期政策進(jìn)行了明顯的邊際調(diào)整，開(kāi)始在財(cái)政政策和監(jiān)管政策上打出組合拳，代表性的事件就是資管新規(guī)配套細(xì)則的放松，以及國(guó)常會(huì)積極性財(cái)政政策的定調(diào)。這些政策的出臺(tái)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，由此帶來(lái)了這幾天股市和信用債市場(chǎng)的反彈，股市從2700點(diǎn)一線上漲至2900點(diǎn)一線，尤其是直接受益的基建等周期板塊上漲更為明顯。
但我們判斷，此輪行情僅僅是情緒緩解下的反彈，并不具備真正大級(jí)別反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)：
首先，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，業(yè)績(jī)底還需確認(rèn)。
微觀上，上市公司盈利尤其是周期板塊已處歷史高點(diǎn)，再向上彈性有限。供給側(cè)改革以來(lái)，上游周期板塊企業(yè)盈利得到大幅改善，部分行業(yè)如鋼鐵企業(yè)盈利已處于歷史最好水平。雖然當(dāng)前估值處于底部，但在城市化進(jìn)程已經(jīng)過(guò)半，需求增長(zhǎng)有限的背景下，周期板塊盈利繼續(xù)向上大幅抬升的空間已經(jīng)有限。
宏觀上，雖然下半年基建投資可能有所提升，但整個(gè)經(jīng)濟(jì)依舊有下行壓力。第一，在基本面和國(guó)際外部環(huán)境不發(fā)生大的波動(dòng)的前提下，政策上依然會(huì)壓制地產(chǎn)，地產(chǎn)投資下半年能否依然強(qiáng)勁存疑；第二，受匯率和中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，下半年凈出口從增速上判斷大概率向下；第三，5-6月消費(fèi)增速明顯回落，雖然有汽車(chē)銷(xiāo)售這一擾動(dòng)因素存在，但從居民收入增速的回落看消費(fèi)快速扭轉(zhuǎn)也存在一定壓力。
故綜合判斷，實(shí)體業(yè)績(jī)的底部還需要觀察確認(rèn)。
其次，從政策面看，政策底雖現(xiàn)，但對(duì)沖效果尚待觀察。
財(cái)政政策底已現(xiàn)，本次國(guó)常會(huì)定調(diào)積極財(cái)政政策，加快基建投資托底的意味濃厚。但1.35萬(wàn)億的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債效果尚待觀察。不同于上一輪4萬(wàn)億能夠帶動(dòng)地方政府十幾萬(wàn)億的乘數(shù)效應(yīng)，這一輪刺激受限于資金獲取渠道變化，地方政府跟進(jìn)的能力和意愿可能均有限。
貨幣政策延續(xù)寬松，但資管新規(guī)的緊箍咒依舊存在。雖然本次頒布的資管新規(guī)配套細(xì)則有所放松，但期限錯(cuò)配、過(guò)渡期、穿透審查三大緊箍咒并沒(méi)有放松。這次政策的放松最多只是緩解一下資金壓力，在現(xiàn)有商業(yè)銀行體制機(jī)制不變的情況下，貨幣松、信貸緊的趨勢(shì)也不變。
進(jìn)一步分析預(yù)測(cè)未來(lái)政策可能走向，我們認(rèn)為如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)財(cái)政政策除了基建加碼外，最可能的選項(xiàng)是減稅，這次國(guó)常會(huì)在這方面已經(jīng)有了一定涉及。后續(xù)政策的走向需要我們時(shí)刻跟蹤和觀察。
第三，從資金面來(lái)看，金融松、實(shí)體緊的態(tài)勢(shì)不變。
為對(duì)沖緊信用負(fù)面影響，防范出現(xiàn)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行開(kāi)年以來(lái)已運(yùn)用了3次“定向降準(zhǔn)”和多次“MLF”等在內(nèi)的多種對(duì)沖工具，僅此兩項(xiàng)已經(jīng)合計(jì)釋放了近3萬(wàn)億資金。但由于銀行自身體制機(jī)制和資管新規(guī)緊箍咒的制約，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金緊張的局面并沒(méi)有得到有效緩解。
此外，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)微觀層面加快去杠桿的決心和節(jié)奏依然不變。資管新規(guī)政策雖然在過(guò)渡期內(nèi)給予金融機(jī)構(gòu)更多的節(jié)奏自主權(quán)，但從交流情況來(lái)看，目前執(zhí)行層面金融機(jī)構(gòu)的訴求還是希望能夠盡快回籠資金。
關(guān)于資管新規(guī)，我們認(rèn)為不論一行兩會(huì)如何的打補(bǔ)丁，只要三大緊箍咒不放松，就很難改變資金偏緊的狀態(tài)。
最后，從國(guó)際外部環(huán)境來(lái)看，中美貿(mào)易戰(zhàn)沒(méi)法讓、也談不攏。
川普對(duì)中國(guó)的要求主要有三個(gè)：一是大幅度縮減中美貿(mào)易逆差；二是知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)；三是全面遏制中國(guó)制造2025。第三點(diǎn)是主要目的，也是終極目的。
前兩條是利益之爭(zhēng)，可談可讓?zhuān)坏谌龡l堵死中國(guó)成為制造強(qiáng)國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)之路，中國(guó)不可能讓步。
所以中美很難達(dá)成一致，貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)計(jì)也將長(zhǎng)期存在。相反美歐、美日之間達(dá)成協(xié)議、和解是大概率，甚至是零關(guān)稅、零壁壘、零補(bǔ)貼都有可能。
從中長(zhǎng)期看，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能帶來(lái)幾方面沖擊，第一凈出口下降，外匯儲(chǔ)備流失；第二產(chǎn)業(yè)外流轉(zhuǎn)移，就業(yè)壓力增大；第三新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到抑制。
落實(shí)到投資操作層面，多看少動(dòng)，股市靜待一輪調(diào)整。
如上，我們判斷目前僅是政策底，距離之前判斷市場(chǎng)底的3個(gè)前提條件還不完全滿(mǎn)足：“資管新規(guī)細(xì)則頒布、宏觀政策掉頭、中美貿(mào)易達(dá)成一致”。目前看，第一個(gè)和第二個(gè)條件已經(jīng)初步達(dá)成，但由于目前資管新規(guī)的細(xì)則只是征求意見(jiàn)稿階段，從意見(jiàn)稿到正式稿可能要3-6個(gè)月時(shí)間，所以正式資金面的緩解可能要到今年4季度。期間信用偏緊的態(tài)勢(shì)依然持續(xù)，如果沒(méi)有新政策的出臺(tái)，市場(chǎng)還可能在這過(guò)程中出現(xiàn)一輪調(diào)整，判斷屆時(shí)才是真正的市場(chǎng)底部，也是我們重大投資機(jī)會(huì)的時(shí)點(diǎn)。
權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)我們采取多看少動(dòng)的策略基建放松以及短期資金面的邊際改善有利于高評(píng)級(jí)且高負(fù)債類(lèi)的公司，維持我們之前看好基建和銀行的正確判斷。如果下半年由于經(jīng)濟(jì)下行壓力和外部擾動(dòng)，市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整將為我們提供非常好的積極布局契機(jī)。同時(shí)著眼中長(zhǎng)期我們繼續(xù)在兩大投資主線上做深度前瞻的研究和布局：
第一，自上而下精選符合轉(zhuǎn)型趨勢(shì)的產(chǎn)業(yè)。中美貿(mào)易戰(zhàn)、去杠桿等擾動(dòng)因素不會(huì)根本改變我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大趨勢(shì)，因此，我們將持續(xù)在TMT、高端裝備制造、消費(fèi)升級(jí)等產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域加大加深研究，分享經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型紅利。
第二，自下而上精選深度價(jià)值企業(yè)。尋找到具有真正競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和壁壘的細(xì)分龍頭企業(yè)，這些企業(yè)能夠通過(guò)結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)份額提升，通過(guò)盈利的確定性有效地對(duì)沖經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)周期的波動(dòng)。
